研报：是时候再认识一次圆通了！业绩飙升，逻辑何在？

来源/海通国际

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公司概况：国内领先的综合物流服务商
一、主营构成及股权结构圆通速递是国内领先的综合物流运营商。公司采用枢纽转运中心自营化和末端加盟网络扁平化的运营模式，聚焦快递服务并围绕客户需求提供代收货款、仓配一体等物流延伸服务。

公司的物流产品主要包括：国内时效产品、国际快递及包裹服务、增值服务、仓储服务、货代服务及航空服务。其中货代服务主要由控股子公司圆通速递国际(6123.HK)提供。公司主营业务收入主要来自快递行业、货代行业、航空业务及其他行业。

快递行业营业收入增速波动较大，2017年增速大幅下滑主要系个别网点经营调整导致快件滞留，2020年受疫情及价格战影响，公司快递业务收入增速再度下滑。2021年，公司深化服务质量战略定位，产品竞争力和定价能力显著提升，叠加行业格局持续改善，公司快递行业营业收入同比增长30.24%。受疫情影响，国际航空货运业务近两年保持较高景气度，圆通国际充分受益。航空货运作为圆通速递国际第一大业务板块，在2020年逆势增长，货运量与业务收入均实现了大幅提升。电商快递同质化严重，竞争较为激烈，单票收入逐年下降，受此影响，公司快递行业毛利率从2013年的22.16%下降至2021年的6.6%。货代行业和航空行业的毛利率分别维持在15%及23%的水平。公司实控人为喻会蛟、张小娟夫妇，第二大股东为阿里巴巴。根据2022Q1报告，公司控股股东上海圆通蛟龙投资发展有限公司持股占比为30.36%，实际控制人为喻会蛟、张小娟夫妇，二人及其控制企业合计持有股份占公司总股本的35.44%。喻会蛟先生为圆通速递的法定代表人，2019年4月辞去公司总裁职务，现任公司董事局主席。公司第二大股东为阿里网络，持股比例为11.04%。

二、“创新”基因传承至今圆通速递是国内领先的综合物流服务商。我们回顾其发展历程，发现“创新”二字贯穿始末，在业务发展过程中，圆通始终做到敢为人先、行稳致远。

1.自营的枢纽转运中心+扁平的终端加盟网络
2000年，圆通速递正式成立，成立不久便确立了“自营的枢纽转运中心和扁平的终端加盟网络相结合”这种相对创新的快递运营模式。枢纽转运中心自营化，是指跨区域快件的中转由公司在全网协调，并主要由公司自营枢纽转运中心负责，具有对服务网络控制力强、网络相对稳定等优势。2021年，公司进一步优化中转中心布局，加大对枢纽转运中心自动化升级与改造的投入，强化枢纽转运中心的辐射范围，进一步增强公司快递服务网络的稳定性。终端加盟网络扁平化，是指加盟商数量多、单一加盟商的业务覆盖范围小，加盟商由公司直接进行管控，从而有效减少管理层级。与一般加盟模式相比，公司扁平化的终端加盟网络具有以下优势：(1)有助于总部建立完善的加盟商监管及考核体系，加强控制力，保证全网服务质量；(2)根据各地具体情况做利益平衡，增强网络稳定性；(3)信息更畅通，增加战略调整和业务创新的灵活性。而一开始没有推行枢纽转运中心自营化、终端扁平化的友商，在近几年也开始补课，申通快递2018年通过12.98亿现金收购广东、湖南、北京等核心城市15个转运中心，2020-2021年推动末端网点经营体制改革，推行末端扁平化管理，通过实现中转、网点“一盘棋”来提升公司的核心竞争力。2.与淘宝网合作2005年，公司成为首家与淘宝网开展全面战略合作的快递企业，为中国快递业发展开拓了全新增长点——快递行业价格自此走低，快递业务量也逐步进入到井喷式发展的新阶段。

3.圆通航空&货代业务2015年，公司全资子公司圆通航空正式开航运营，公司成为国内仅有的两家拥有自有航空公司的民营快递企业之一，到2022年6月，圆通航空已经引进13架全货机，其中2架为宽体机。按照飞机引进计划，圆通航空将于2022Q3引进多架B767、B757等主力型号货机，公司预计到2022年底，圆通航空机队规模将达到20架左右。圆通的自有航空网络对于公司提升产品时效、开拓商务件等高端市场起到重要作用，同时也是公司布局国际快递业务、拓展海外市场的重要基础。

2017年，公司完成圆通速递国际(6123.HK，原名先达国际)控股权的收购，国际货代业务板块得到有效增强。

02

行业量价及竞争格局演变
一、迈入“千亿件时代”：中低速增长阶段
1993-2002年：目前在我国较有影响力的民营快递公司大多创立于这一时期。国内快递市场监管严格，主要参与者还是中国邮政、中外合资快递企业，电商还没有发展起来，民营快递公司整体处于草莽时期，这一阶段快递行业业务量复合增速为23.14%。圆通2000年于上海正式起网，晚于申通、顺丰、韵达等公司，圆通借鉴前人的发展经验，充分发挥后发优势，迅速发展壮大。

2003-2010年：电子商务、网络购物的兴起，推动人们消费方式的转变，促进网络购物发展，淘宝、京东等主要传统电商平台在这一时期诞生并发展壮大，快递需求增长，民营快递进入野蛮生长期，这一阶段快递行业业务量复合增速为45.14%。圆通在2005年主动拥抱互联网，与淘宝网达成战略合作，在此后的数年里，电商对快递的带动作用越来越明显，电商平台或入股快递公司，或成立自己的物流部门、物流子公司，快递这片蓝海市场的竞争者日益增多。

2011-2016年：随着网络购物等新型消费模式的逐渐普及，电商业务规模持续扩大。快递行业作为电商产业链上重要的环节，进入了与电商行业协同高速增长的阶段。该阶段，快递业务量和业务收入复合增速分别为53.48%和39.29%，2014年中国快递业务量超过100亿件，达到139.6亿件，业务规模首次超过美国，中国成为全球快递第一大国。民营快递公司在这一阶段持续快速发展，并且对快递市场的贡献逐渐凸显。民营快递的市场份额从2010年的67.6%增长到2014年的85.6%，已经成为中国快递行业的主力军。2015年，圆通市占率达到14.67%，成为快递行业的第一名。主要快递公司在这时期逐步登陆资本市场，进入到新的发展阶段。

2017-至今：电商增速放缓，快递行业也逐步由高速增长阶段迈向中速增长阶段，2017-2021年业务量和业务收入复合增速分别为28.23%和20.16%。
2021年，在电商销售渠道多元化和流量平台迭代的背景下，快递行业实现业务量破千亿、业务收入破万亿的里程碑式发展，并且连续8年保持业务量全球第一。其中，业务量同比增长29.92%，业务收入同比增长17.47%。

自疫情出现以来，“宅经济”加快新型消费模式的发展，线上消费需求持续增长。2021年，全国网上零售额同比增长14.1%，其中，实物商品网上零售额增长12%，占社会消费品零售总额的比重为24.5%。2022年1-5月，受疫情影响，消费有所停滞，社会消费品零售总额同比下降1.5%。但是，线上消费仍然较为活跃，实物商品网上零售额同比增长5.6%，占社会消费品零售总额的比重达到24.9%，较1-4月份提高1.1个百分点。疫情之下，快递业务量短期虽受扰动，但是长期需求仍有支撑。2020年1-2月，受武汉疫情影响，快递业务量出现阶段性波动，同比下滑10.1%。但是，在疫情的催化下，消费结构升级转型，网购线上渗透率逐步攀升，也为快递增添新动力。2020年5-12月快递业务量增速均高于2018-2019年同期水平，形成先抑后扬的局面。2022年4月，疫情冲击之下，快递物流运营承压，业务量同比下滑11.9%，降幅超过首轮疫情期间水平；5月，业务量增速转正，同比增长0.2%。我们认为，疫情对快递行业的影响是短暂的，疫情过后，消费有望迎来一波“报复性”反弹，并且随着物流压力有序缓解，积压的快递需求将逐步释放，预计2022年全年业务量增速仍有望保持在12%以上。

快递作为配套服务，已经成为居民生活中不可或缺的一部分，刚需的属性不断增强。近年来，新型消费的快速发展是成为快递业务量增长的重要推动力。值得关注的是，直播带货兴起，一跃成为增长最快的电商模式。直播用户和交易规模逐年扩增，不仅为快递行业带来较高增量业务，也为快递服务提出更高要求。尤其是“即购即达”、打通“最后一公里”物流堵点逐步成为快递行业新一轮的竞争点。长期来看，快递需求或将迎来更大的增长空间。

二、政策持续加码，引导行业回归理性竞争电商快递公司的产品和服务同质化程度高，价格竞争成为很多电商快递公司扩大份额的主要手段。同时，资本助力新的竞争者入局电商快递市场，低价竞争成为新进入者快速抢占市场的主要策略。2020年起，低价抢量的手段冲击电商快递行业原有竞争格局，价格战愈演愈烈，行业单票收入增速不断回落。2021年1月，单票收入增速降至低点-22.84%。随后，监管部门多次出台相关政策，整治快递业恶性价格战乱象。2021年9月，《浙江省快递业促进条例》的出台是电商快递价格战放缓的重要标志。同时，针对交通运输部、国家邮政局等七部门联合印发的《关于做好快递员群体合法权益保障工作的意见》，主要快递服务企业于9月普遍上调派费，切实提高业务员投递报酬，保障快递小哥权益。叠加“双十一”等旺季的到来，快递行业服务单价有所提升，价格竞争态势明显放缓，行业价格持续回归合理水平。

我们认为，旺季供需变化和监管政策趋严对单票收入有较大影响，但2022年淡季期间通达系的单票收入表现仍具韧性，单票收入在4月及5月分别同比增加2.1%和0.71%。我们预计，价格战放缓的趋势将延续至2022全年。

行业竞争焦点将由价格驱动转向价值驱动。我们认为，虽然头部快递在公司发展过程中都越来越重视科技的力量，在不断加大研发投入，但不可否认，快递行业整体仍属于传统行业。价格战是这个传统行业出清的必经之路，而消费升级的背景下，快递业务量不断增长的过程中，末端消费者、商家对快递服务品质提出了更高的要求。“规模效应下成本降低—降价—获取业务量—实现进一步规模效应”的闭环逻辑逐渐走弱，快递产品服务升级和客户分层将逐渐成为快递公司的竞争策略，行业竞争焦点将由价格驱动转向价值驱动。公司竞争力的关键还是要看是否具备定价能力，服务质量和客户体验在一定程度上可以反映定价能力。长期来看，主要快递企业若要巩固行业龙头地位，不但需要通过自动化和数字化设备的不断投入及升级来实现降本增效，也需要积极打造和构筑差异化产品体系，以应对消费者多层次、个性化、差异化的快件寄递需求。2019-2021年，价格战激烈演绎下(图19)，主要快递公司虽然业务量高速增长，但是盈利能力有所减弱(图20)。我们认为，在主要快递公司的降本空间渐趋瓶颈、规模效应逐渐减弱的情况下，单纯通过降低成本来维持盈利能力的策略或将面临挑战。而价格战放缓后主要快递公司盈利情况好转，盈利好转是完成产品服务升级和客户分层的重要支撑。

三、行业格局：龙头份额战持续，市场集中度提升2021年，快递行业内并购整合事件加速部分品牌和企业出清，市场向头部企业聚集演化。2022年1-5月，CR8指数达到84.6。我们认为，随着头部快递企业规模效应及成本优势进一步显现，部分中小型快递企业或将逐步退出市场，快递行业集中度仍具备一定提升空间。

龙头份额战仍在上演。2013年至今，受益于早期对分拣等设备的大量投入以及有效的网络管理能力，中通快递的市场份额稳步提升，并于2016年实现弯道超车。此后，中通不断加大对核心资产(土地+厂房+车辆+分拣设备)的投入并保持高效的网络管理水平，一直占据市场份额第一的位置。2013-2015年，圆通的市场份额一直高于中通和韵达，但是由于公司2016年底相关价格政策调整未达预期以及2017年年初个别网点经营调整导致快件滞留对公司经营造成了短暂负面影响，2017年圆通的市场份额大幅下滑。圆通随即迅速做出调整，2018年，公司持续加大对转运中心、城配中心、终端建设、运能体系等方面的投入，不断提升自动化水平，网络服务能力显著提升。2019年，潘水苗上任后，紧抓公司信息化建设，秉持互联网思维打造先进信息化工具，深度融入业务运营。通过先进信息化工具的打造和运用，圆通实现了服务质量的事后管控转变为实时管控，促进全网服务质量管理更加科学、高效、精细和主动，工作效率逐步提高，客户满意度明显改善。2018年至今，圆通一直保持市场份额稳定增长的态势。2022Q1，中通、韵达、圆通市场份额均再创新高，分别为21.6%、17.79%和15.32%，申通、顺丰市场份额分别达到11.14%和10.03%。

03

业务分析：几经浮沉，蛟龙再出海
2013-2021年，圆通的营业收入复合增速为26.5%，归母净利润复合增速为15.7%。2016年后，公司业绩波动较大。消除2016-2017价格政策调整及个别网点经营问题带来的负面影响后，公司业绩进入回升通道。2019年行业价格竞争加剧，公司此时迎来潘水苗上任，并开始加强信息化建设。2020年，受行业价格战的影响，即使快递业务量实现38.76%的高速增长以及政府出台的一系列社保减免等优惠政策，公司盈利能力依然受损，毛利率同比下滑近3个百分点。但是，前期布局的航空货运业务和国际业务均为公司带来正向贡献。其中，圆通速递国际实现归母净利润2.52亿元，同比增长超800%，圆通航空实现归母净利润2.16亿元，同比增长超200%。因此，虽然公司毛利率大幅下滑，但是净利率还是维持和2019年基本持平的水平。2021Q3，价格战放缓，行业格局持续改善，公司的盈利能力也呈逐季修复的态势，叠加航空货运业务的正向贡献，2022Q1公司业绩亮眼，实现归母净利润8.21亿，同比增长134.88%。其中，圆通国际和圆通航空实现归母净利润合计0.81亿元。

一、核心快递业务：量价齐升，成本续降，兑现业绩
快递业务是公司的核心业务，占营业收入比一直维持在80%以上，2013-2021年快递业务收入复合增速为24.15%。2021年，快递业务收入占营业收入的比例为82.7%，其中国内时效快递业务收入占营业收入的比例为78.66%。公司积极践行“快递出海”工程，稳步拓展国际网络布局及市场，国际快递及包裹服务收入占营收比从2017年的0.58%增长至2021年的4.04%。1.量：疫情不改长期快递需求，优质服务有望贡献新增量2013-2021年，圆通快递业务量稳步增长，复合增速为37.65%。其中，2018-2020年，圆通的业务量增速均达到30%以上。2020年1-2月，春节期间新冠疫情来袭，圆通业务量增速同比分别下滑10.69%和21.81%。随着疫情的有效防控，快递物流逐步恢复，2020年5月，公司业务量增速达到61.06%，超过同期行业水平。2021年1-2月，由于低基数的影响，公司业务量高速增长，同比增长超100%。2021年3-12月，低基数影响消失，公司业务量增速恢复常态化水平。2022年3月下旬，疫情规模性反弹，对快递物流的影响集中在4月份，圆通业务量增速回落，3-5月同比分别增长5.12%、-4.81%和5.75%。我们认为，疫情对快递行业的扰动是短暂的，被抑制的快递需求会随着物流顺畅而逐步释放。我们判断，2022年，公司的业务量增速仍有望达到15-20%。

2021年，圆通积极构建客户分层、产品分级的基础能力，在产品分层分级上体现差异化，在普遍服务上体现竞争力。这也于行业向高质量发展转变的趋势相契合。2022年1月，以时效升级和精准派送为核心优势的战略级产品“圆准达”，正式面向客户。圆准达主要面向电商平台及品牌商家等客户，将在揽、转、运、派、客服等全流程为客户提供升级服务，具有时效优先、送前电联、精准派送及全程直营客服跟单等特点，帮助客户解决时效不稳定、虚假签收等服务痛点。圆准达的推出，不但会满足客户个性化及差异化的需求，也将为未来推出更多高端产品打下基础、创造条件。

2.价：行业格局改善，单价企稳2021年，公司深化服务质量战略定位，以数字化管理工具为依托，强化客户服务能力建设，持续改善客户体验，产品竞争力和定价能力显著提升，客户结构明显改善，品牌溢价能力逐步增强。行业格局改善叠加公司定价能力提升，公司单票收入降幅持续收窄，并于2021年8月，单价增速同比转正。单价企稳的逻辑也在淡季有所验证，2022年3-5月，圆通单票收入同比分别增长10.11%、16.41%和23.24%。我们认为，受益于价格战放缓，圆通的单票收入有望在2022年维持稳中有升的态势，其盈利能力也将得到进一步修复。

3.成本：深化聚焦成本管控，核心成本连年下降2015-2017年，圆通单票成本一直稳定在3.25元以上的水平。2018-2020年，公司的单票成本呈现明显下降趋势。一方面是由于公司深化落实成本管控各项举措，以数字化管理工具为抓手，精细化管控全链路、全流程的各项成本，细化考核数据下沉单元；另一方面是由于公司从2018年开始加大资本开支力度，并且增加机器设备和运输设备的投入比例，随着业务量的不断提升，规模效应逐渐显现。运输成本：2021年，公司进一步完善运能体系，提升自有运输车辆占比，并提高双边运输车辆、大型运输车辆、甩挂车辆的比例及自有车辆及社会车辆的综合利用率。公司运能成本管控精细深化，在成品油价格提升和各项税费优惠政策取消的影响下，2021年公司单票运输成本为0.50元，与去年同期基本持平。中心操作成本：公司全面推行创新管理模式，细化转运中心管理颗粒度直达最小业务单元，并持续提升转运中心、城配中心的自动化、智能化水平，推广布局自动化分拣设备，减少分拣次数，提高分拣操作效率及精准度。2021年，公司人均效能同比提升近12%，单票中心操作成本0.30元，较去年同期下降0.01元。

2016-2017年，圆通的资本开支基本保持在和净利润持平的状态，中通在2016年的资本开支为26.89亿元。2018-2021年，圆通开始加大资本开支的力度，资金投入约为其净利润的1.8-3倍，同期快递业务量也维持稳定增长的状态。

圆通前期注重房屋及建筑物的投入，但是该项投资短期对快递业务的效率提升及成本改善效果并不显著。随着公司业务规模持续增长、快递行业劳动力价格不断攀升，公司对于转运网络的分拣效率和成本管控都提出了更高要求。2018年，公司开始调整资本开支结构，加大机器设备及运输设备的资金投入，叠加前期投入的转运中心资源，成本改善效果显著，单票成本逐年下降。截至2021年，圆通自动化分拣设备达154套，较2018年的39套增加115套；自有干线运输车辆5370辆，自有车辆占比从2018年的23.5%提升至70.7%。自动化分拣设备的配置，一方面有助于提升转运枢纽的分拣能力和运行效率，降低转运环节的人工成本，满足公司日益增长的业务需求；另一方面可通过自动化分拣提高分拣效率、降低分拣差错率，提升快递服务的品质保障，为快递公司拓展高端商务市场、国际市场转型升级提供有效保障。

二、第二增长曲线：航空货运业务及国际业务圆通于2015年和2017年分别布局航空业务及国际业务，为发展综合物流服务做铺垫。2021年，货代业务和航空业务收入占营业收入的比例分别为9.76%和3.40%。1.圆通国际：逆势增长随着新冠疫情变异毒株的不断演化和在全球的快速扩散，国际物流供应链恢复缓慢，供给侧要素资源紧缺的局面仍在持续。此外，受消费升级、制造业转型升级、全球供应链重构等影响，跨境航空物流需求持续保持旺盛，航空物流在全球供应链中的重要地位愈发凸显。受疫情影响，国际航空货运业务近两年保持较高景气度，圆通国际充分受益。2020年，圆通国际营业收入为50.48亿港元/+29.5%，归母净利润为2.52亿港元/+866.3%，毛利率为15.3%，较2019年增加1.2个百分点。航空货运作为圆通国际第一大业务板块，在2020年逆势增长，货运量与业务收入均实现了大幅提升。其中，健康及医疗用品的需求上升为公司收入做出了巨大贡献，并导致净利润大幅增加。2020年，航空货运业务收入为30.63亿，同比增长39.1%，占营收比为60.7%；毛利润同比增长90.8%。2021年，圆通国际营业收入为75.56亿港元/+49.7%，归母净利润为2.73亿港元/+8.4%，毛利率为10.5%，较2020年下滑4.8个百分点。2021年，业绩增长主要受益于海运集装箱空间需求以及海运集装箱运费上涨导致海运业务收入及利润大幅增加。2021年，海运业务收入为20.04亿，同比增长145.2%，占营收比为26.5%；毛利润同比增长90.8%。2.圆通航空：乘势发展2020年，圆通航空实现营业收入11.93亿元，归母净利润2.16亿元，同比增长超200%。2021年，圆通航空实现归母净利润2.73亿元。疫情之下，受市场需求刺激，国内的航空物流业务发展迅猛。但截至2022年3月，国内现有的全货机航空公司有10家，拥有的全货机仅为173架，发展仍然处于初级阶段。2022年2月，民航总局发布了《“十四五”航空物流发展专项规划》，要求推动国内物流网络畅通高效，建立灵活的货机引进机制，支持货运航空公司壮大货机规模，发展航空货运。在政策的大力支持下，圆通可以发挥自有航空优势，加快海外航线网络覆盖，深度拓展自有航空的商业化运营，并加强圆通速递国际与圆通航空的联动与协同，持续优化和升级跨境物流产品与服务链路。2022年以来，圆通航空已有3架新货机投入运营，按照飞机引进计划，Q3圆通还将引进多架B767、B757等主力型号货机，全球首架客改货ARJ21-700国产货机也将于年底服役。我们预计到2022年底，圆通航空机队规模将达到20架左右。3.期间费用稳定，经营性现金流改善2016-2022Q1，公司的期间费用占营收的比例一直维持在2.5-4.2%之间，相对较为稳定，并且从2018年开始，期间费用率呈现逐年下降的趋势。其中，管理费用占主要部分，2018年，圆通管理费用大幅提升主要系合并圆通国际管理费用所致。此后，圆通的管理费用率连年下降，主要由于：1)业务量持续增长的同时，管理水平也在不断提升，从经验管理向数字管理转变；2)将原“管理费用”中的研发费用重分类至“研发费用”单独列示。依托加盟模式，圆通速递与加盟商建立了互惠共赢的合作关系，从而以较低的广告营销费实现较快的业务增长。

受价格战的影响，主要快递企业盈利能力均受损，现金流压力也因此增大。2020年，通达系快递公司单票经营性现金流均大幅下滑。随着价格战放缓，各家快递公司单票经营性现金流有所回升，其中，2022Q1，圆通单票经营性现金流已超过中通。

来源/海通国际